הדרך המהירה לתשואת נדל"ן מניב

מה זה

  F.F.O Funds From Operations))  N.O.I ,  Net Operating Income)).

נתונים קרובים למרות הבדלי הניואנסים

ומה המשמעות של תשואה על הנכסים אצל חברות הנדל"ן המניב

חברות הנדל"ן המניב לא מסתפקות רק בהצגת נתונים

ה-F.F.O Funds From Operations)),

שאמור לבטא את הרווח המייצג בשורה התחתונה, ולאורך זמן את התזרים המייצג של החברה. לצד דו"ח התאמה של ה-FFO, המסביר איך הגיעו מהרווח החשבונאי ל-FFO, מוסרות רוב הנהלות חברות הנדל"ן המניב גם את נתוני

ה- N.O.I  Net Operating Income)).

ה-NOI מתחרה מול ה-FFO על התואר "הנתון החשוב ביותר לצורך ניתוח חברות נדל"ן מניב". אלא שלהבדיל מה-FFO, שכולל גם סעיפים שאינם תפעוליים, כמו הוצאות מימון והוצאות מיסים, מדד-NOI הוא תפעולי בלבד.

המדד המקובל הזה מתייחס רק לנדל"ן המניב, ומבטא את הרווח נטו מהשכרת נכסים ומהפעלתם השוטפת. ה-NOI הוא ההכנסות מהשכרת הנכסים של החברה, בתוספת הכנסות מניהול הנכס (הכנסות שהחברה גובה מהשוכרים עבור כל השירותים הנוספים מעבר לשכירות עצמה), בניכוי הוצאות הקשורות להפעלת הנכס - הוצאות של אחזקת אב בית בבניינים שכורים, תחזוקה וכדומה.

במילים פשוטות, ה-NOI מייצג את הרווח מהשכרה בלבד, עוד לפני הוצאות המטה, הוצאות השיווק והמכירה של הפירמה - מעין רווח גולמי. לכאורה, ניתן לחשוב שהוא נופל בחשיבותו מה-FFO, שאמור לייצג את הרווח המייצג והתזרים המייצג של החברה כאמור, אבל בפועל מדובר בשני מדדים שכל אחד מהם מספק פיסות מידע נוספות לצורך הבנת העסק. בסופו של דבר הנתונים האלו אמורים לעזור בהערכת שווייה של החברה, ולצורך כך מנסים להגיע לסוג של רווח מייצג או תזרים שנתי מייצג.

ה-NOI מגיע עד מחצית הדרך אבל מקל על ההמשך, דרכו ניתן להגיע לשורה תחתונה מייצגת; וכפי שה-FFO ניתן, הוא לא באמת מתיימר לבטא במדויק את יכולת החברה לייצר רווחים ומזומנים, וזאת בעיקר (אך לא רק) בגלל שהוצאות המימון והוצאות המיסים יכולות להיות תנודתיות מתקופה לתקופה. לכן, גם על ה-FFO יש לערוך התאמות ותקנונים (במיסים, במימון ועוד) כדי להגיע לאומדן של רווח מייצג.

נתונים קרובים למרות הבדלי הניואנסים

היתרונות הגדולים של מדד ה-NOI הם בפשטות שדרכו ניתן להגיע להערכת הרווח המייצג, ובתרגום המיידי שלו למונחי תשואה. הרווח בשורה התחתונה הא הרי הרווח הגולמי פחות ההוצאות התפעוליות, פחות המימון והמיסים. ה-NOI הוא כאמור קרוב לרווח גולמי, ומכאן שיש לנכות ממנו את ההוצאות התפעוליות, מימון ומיסים.

ההוצאות התפעוליות של חברת נדל"ן מניב לא אמורות להיות תנודתיות מדי בין הרבעונים, כך שמה שהיה הוא בקירוב מה שיהיה (למעט מקרים של הגדלה או צמצום פעילות משמעותיים).

מעבר לכך, את הוצאות המימון ניתן לגזור מהיקף ההתחייבויות הפיננסיות נטו של החברה (התחייבויות פיננסיות לבנקים, איגרות חוב, הלוואות שונות בניכוי יתרות מזומנים והשקעות לזמן קצר). היקף ההתחייבויות הפיננסיות נטו נגזר ממאזן הפירמה, ועל זה האנליסטים מפעילים ריבית והצמדה, המבטאת את שקלול הריביות על ההלוואות של הפירמה, והערכה לגבי מדד המחירים ושערי החליפין (תלוי כמובן בסוג ההלוואות של החברה).

כך ניתן למעשה להגיע להוצאות המימון "הנורמאליות" של החברה, להבדיל כאמור מהמצב בפועל שכפוף למשתנים תנודתיים רבים, כמו אינפלציה. ניתן היה לראות את זה בצורה בולטת ברבעון השלישי של 2009 - המדדים הגבוהים אז הקפיצו את הוצאות המימון לשורה ארוכה של חברות שנסחרות בבורסה שהלוואותיהן צמודות מדד, ובהתאמה הרווחים שלהן התכווצו. אבל המדד ברבעון הזה היה חריג כלפי מעלה, ובהתאמה המימון היה חריג כלפי מעלה והרווח היה חריג כלפי מטה. "החלקת המימון" על פני הרבעונים דרך מציאת המימון המייצג הייתה מביאה לרווח מייצג יותר. ואת זה ניתן לעשות כאמור על מדד ה-NOI. ניכוי ההוצאות התפעוליות, הוצאות המימון וגם הוצאות המיסים המייצגות מהמדד הזה, יביאו להערכה של רווח מייצג.

אפשר לעשות את זה גם דרך ה-FFO, ולמרות שהשפה מעט שונה ויש הבדלי ניואנסים בין שני המושגים, התוצאה בשורה התחתונה אמורה להיות קרובה. מה שמייחד את ה-NOI הוא התרגום למונחי תשואה כאמור. מהמדד הזה אנחנו יכולים לדעת במהירות, מה התשואה שהפירמה מקבלת על הנכסים שלה - ובחברות נדל"ן מניב זה הרי כל העניין.

בסיס השוואה אחיד לחברות

החברות האלו הן סוג של חברות פיננסיות. הן לוקחות הלוואות, מגייסות חוב בבורסה בריבית מסוימת, ובכסף הזה (לצד ההון העצמי שיש להן) הן רוכשות נכסים להשכרה. כל עוד הנכסים מניבים תשואה גבוהה יותר מהריבית שהחברה משלמת לבנקים ולבעלי החוב האחרים, יש היגיון עסקי, יש הצדקה כלכלית לעסק (זה עדיין לא אומר שהחברה תרוויח, מכיוון שיש הוצאות תפעוליות נוספות).

ה-NOI מביא אותנו מהר למונחי תשואה כאמור. בדרך, בצמידות ל-NOI מספקת החברה מידע על ערך הנכסים המניבים שלה, וחלוקת ה-NOI בערך הנכסים תיתן את התשואה שהנכסים מייצרים.

אם, לצורך הדוגמה, ההכנסות מהשכרת נכסים במשך שנה מסתכמות בכ-200 מיליון שקל, ובנוסף דמי הניהול שהחברה גובה מסתכמים בכ-10 מיליון שקל, בעוד ההוצאות השוטפות בגין הפעלת הנכס מגיעות ל-30 מיליון שקל, אזי ה-NOI מסתכם ב-180 מיליון שקל. ואם ערך הנכס בספרים הוא 2,000 מיליון שקל, אזי תשואת ה-NOI מסתכמת ב-9%.

בשלב הבא משווים את התשואה הזו לריבית המשוקללת על ההלוואות ואיגרות החוב שהחברה הנפיקה. אם נניח, לצורך הדוגמה, שהריבית המשוקללת היא 5% צמודה למדד, ונניח שגם שכר הדירה צמוד למדד, אזי לחברה יש מרווח נטו של 4% על פעילות השכרת הנכסים. מזה, אגב, יש להוריד את הוצאות התפעול השונות. אך כבר בשלב הזה ניתן להבין את מצבה של החברה, וכבר מכאן ניתן להשוות בין החברה לבין חברות נדל"ן מניב אחרות שפועלות במקומות קרובים.

המדד הזה יוצר בסיס השוואה אחיד בין כל חברות הנדל"ן המניב, ובדרך זו אפשר ללמוד על מיצובה של החברה בענף מול חברות אחרות, ולאתר חריגה מהממוצע כלפי מעלה או מטה.

נניח לדוגמה, שהתשואה NOI שחברה מפיקה היא נמוכה משל חברות אחרות שפועלות באותם המקומות. זה יכול ללמד אותנו שיש בעיה בדמי השכירות או בערך הנכס: יכול להיות שדמי השכירות נמוכים מדי, וזה יכול לנבוע מסיבות שונות, לרבות חוזי שכירות היסטוריים שלא לקחו בחשבון את העלייה בדמי השכירות בשנים האחרונות; זה גם יכול להיות תוצאה של הערכת יתר של הנכסים. כלומר, דמי השכירות הוגנים, אך ערך הנכס רשום בספרים בערך גבוה מדי בהשוואה לנכסים אחרים באזור.